图解美国投资移民选项的核心问题：股权型融资和债权型融资

美国人要投资移民的资金干什么？

笼统的讲上世纪90年代美国开设投资移民项目是为了吸引外资解决各种项目的资金缺口问题并创造就业。但美国是一个资本市场很成熟的国家，一般项目的融资需求都可以通过国内金融机构和其他比EB-5更便捷，更便宜的融资渠道满足。为什么要给自己套上移民局的合规镣铐舍近求远的寻求外国资金？

这就需要了解一下美国传统资本市场的融资常态。我们一步一步说清楚。

首先，近几十年来，为了应对日趋严格的金融监管和降低贷款风险，美国银行给商业项目贷款最多给到项目价值的 65%－75%。而且贷款银行还会要求将项目资产抵押给银行。如果开发商不愿剩下的资金全部自己掏腰包，就得通过其他的融资渠道解决。这就需要用到其他贷款或投资。

填补资金缺口的方式有很多，但是提供抵押贷款的银行对使用何种形式的次级贷款是有发言权的。

那银行希望项目方使用何种形式的补充融资方式呢？

简单的回答是：一种都不希望使用。

金融机构长久以来对任何加杠杠都是反对的。因为加杠杠会对项目的现金流带了更多的压力，增加抵押贷款拖欠的风险并加大相关损失，并会给银行处置抵押财产设置障碍。如果一定要加杠杠，银行提供抵押贷款的条件通常是第三方融资机构不能再重复用项目资产做抵押，哪怕是次级抵押也不允许设置。

这里如果深入讨论就不得不提一下美国地产债务市场证券化的问题。

为了促进地产金融市场的繁荣，美国允许金融机构把抵押贷款打包成商业抵押担保证券（Commercial Mortgage Backed Security，简称CMBS）出售给各种机构和个人。08年的泡沫很大程度上就是这个 CMBS 搞出来的。

为了把银行抵押贷款打统一打包成证券出售，就要求评级机构（如标准普尔）给各种贷款风险评级， 基于风险和回报来打包。为了便于评估和增加债券的价值，提供抵押贷款的机构都要求借款方不得在抵押物上设置新的抵押。CMBS 市场使得原有银行对次级贷款的排斥扩大化了，还衍生出一个夹层融资的市场。

项目资产已经抵押给银行了，还拿什么抵押给夹层融资机构呢？

答案是：项目公司的股权。

这就使得地产融资呈现出三国演绎的局面：银行高级贷款、夹层融资、普通股投资三方相互冲突，又相互平衡和补充。

区域中心投资移民项目里投资的实质是什么？

实质是夹层融资。

一个正常的开发商做一个正常的项目，首先会考虑尽量使用银行贷款。因为本地银行贷款比有限的投资移民贷款或投资通常更容易获得，且时间上更快，量更大，甚至利息也很可能比来自投资移民的融资更便宜。EB-5融资在美国毕竟还只是非主流的融资方式，从成本效益上考虑，一般大开发商还只是把其当作餐后甜点，而不是主菜。

所以，绝大多数投资移民项目里投资移民的资金只占到总资金额的30%以下。从另外一方面将，如果一个项目的资金大部分来自投资移民，我认为这不仅在尽职调查和就业创造方面有问题，从整个融资结构上也让人怀疑开发商的资信和实力。

但是，EB-5融资相对于美国国内其他途径的融资还是便宜的。这个便宜不是相对于银行高级贷款而言（实际上很多银行高级贷款的利率都比EB-5有限合伙公司的利率低），而是相对于其他途径的夹层融资而言。这也是为什么投资移民的资金能够填补在夹层融资里的。

夹层融资的方式有哪些？

有夹层贷款和优先股投资。

夹层贷款因为结构复杂对金融业以外的人比较难于理解。笔者曾撰文一步步详细图解投资移民项目中的夹层贷款结构。

项目公司不会直接接受夹层贷款。而是通过其控股公司，及 “夹层贷款” 公司来接受夹层贷款。因为这个夹层贷款公司不直接拥有项目资产，所以也不可能把项目资产抵押给夹层贷款方，而只是把夹层贷款公司所拥有的项目公司的股权抵押给有限合伙公司。见上图。

另外一种夹层融资是直接以优先股的形式投资于项目公司。因为是股权投资，所以不存在要用资产抵押。本金还款是通过定期股权回赎来完成的。为了保障投资人的利益，公司运营协议里一般会规定发生严重拖欠以后，有限合伙公司可以接管项目公司的控制权。投资移民项目中也有一部分采用优先股的结构向投资移民融资。见下图：

在投资移民融资中，最常见的还是夹层贷款，而不是优先股投资。这里的主要原因还是上文所说的商业抵押担保证券打包运动所造成的。

为了把债务打包成 CMBS。债务结构需要非常简单，法律文件也需要标准化。夹层贷款不发生在项目公司，而是发生在项目公司的控股公司。而夹层贷款的文件可以在大多条款上照搬抵押贷款文件，只是关键抵押条款，止赎条款上给抵押贷款让位。所以夹层贷款结构逐渐为抵押贷款方和项目方所青睐，投资移民项目也不例外。

但我们现在转换立场，对于投资移民项目的投资人来说，是否夹层贷款这种结构相比优先股更能保护投资人的利益呢？

我认为答案是：不一定。还是要看协议里对具体融资架构的规定。

很多学者和律师对这两种架构都有过研究，总的结论是两种方式的风险特征大致相同。优先股虽然从名份上看是股权投入，但从性质上看却更像债权。它和夹层贷款一样，在清偿顺序上也是排在抵押贷款和普通股权之间的。而且和一般股权投资不一样，它是通过设定股权回赎的具体期限来还款的，这一点也更接近债权。下表是对夹层贷款和优先股投资特点的一个详细比较。

从上图就可以看出，夹层贷款和优先股投资作为夹层融资方式实际上是殊途同归。对出资方的实质保障是大体相同的，无非就是挟股权以控制项目公司，让高级债权人和开发商不敢也不能轻举妄动。和很多投资人所理解不同的是，夹层贷款相对于优先股融资并没有明显的优势。相反，

相对于夹层贷款，优先股投资有以下优点：

第一．优先股投资人和项目方的协议可以约定得比较灵活，不像夹层贷款协议那样僵化和格式化。投资方可以在股权架构上给高级贷款提供方“使绊子”、“埋地雷”，用各种防不胜防的手段挤占资产控制的优先位置。

第二．优先股投资对项目公司已经有股权了，而不是像夹层贷款那样只是设置股权抵押。这种直接的所有权关系使得投资人在发生特定违约情形的时候可以更快的翻身拿到公司的控制权。Moody's 的分析师也说过优先股持有人能够更快地取得借款方或其资产的控制权。夹层贷款债权人则需要多走一个 UCC 止赎出售程序（foreclosure sale）才能拿到股权。一般业界都认为 UCC foreclosure sale 程序可能比合同法上的变更公司控制权程序要麻烦耗时。

第三．也是因为优先股投资人有项目的所有者权益，项目管理方对优先股投资人负有信托责任（fiduciary duty）。也就是说项目方在管理上要谨慎、尽职和忠诚。如果违背了这些原则很可能要负个人责任。这会把保险公司责任险等一干保障措施扯出来。尽管现在包括特拉华等一些州立法规定有限合伙公司管理人的信托责任可以通过合约的形式豁免掉，但是英美法中的善意和公平交易的隐性契约（implied covenant of good faith and fair dealing）还是无法豁免的。相比之下，夹层贷款的贷款方和借款方之间只是简单的借贷关系，不涉及到项目方的管理人的信托责任。

总的来说，夹层贷款和优先股这两种融资形式对于区域中心合伙公司和EB-5投资人来讲差别不是很大。具体还要深入研究融资相关文件才能比出个优劣。