人民币汇率贬值压力并未发生实质性改变

张明：尽管中国央行已经显著收紧了对资本流动的控制，但短期资本外流的局面恐怕在2017年依然难以扭转。

在新近出炉的中国《2017年政府工作报告》中，“汇率”出现了两次。第一次出现在2016年的工作总结中，“人民币汇率形成机制进一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本稳定，维护了国家经济金融安全”；第二次出现在2017年的工作安排中，“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。

如何解读上述报告中关于人民币汇率有关措辞的变化呢？在笔者看来，第一，这说明中国政府对当前的人民币汇率形成机制较为满意，认为现行机制既反映了市场化改革方向，又维持了汇率稳定；第二，这说明中国政府试图让人民币汇率问题在2017年逐渐淡出公众焦点，这意味着2017年人民币汇改不会有新的大动作；第三，这说明中国政府不会在2017年让人民币兑美元汇率一次性大幅下跌，因为这样可能损害“人民币在全球货币体系中的稳定地位”。

事实上，之所以政府工作报告在关于人民币汇率的问题上很有底气，这很可能是由于2016年下半年以来人民币汇率面临的一些重要变化。第一，与2016年上半年人民币兑三大货币篮（CFETS、BIS与SDR）汇率不断下跌相比，从2016年下半年至今，人民币兑三大货币篮指数一直在94-96的狭窄区间内波动，这说明人民币有效汇率似乎已经企稳；第二，自2017年年初以来至今，人民币兑美元汇率总体上呈现升值态势，由年初的6.95左右上升至3月上旬的6.87-6.90左右。

图1、人民币兑美元中间价走势（2017年年初至今）

正是由于出现了上述积极变化，当前市场上甚至出现了一些非常乐观的观点，例如2017年人民币兑美元汇率不会破7，2017年人民币兑美元汇率将会迎来拐点等。这种观点是否靠谱呢？在做出回答之前，我们还是要仔细审视一下2016年年初至今的有关数据。

笔者曾经在之前的文章中反复强调，2016年的人民币汇率走势在上下半年截然不同，呈现出一种“非对称性贬值”的格局。在2016年上半年，人民币兑美元汇率大致稳定，但对三大货币篮汇率持续贬值。在2016年下半年，人民币兑美元汇率显著贬值，但对三大货币篮汇率大致稳定。

这种“非对称性贬值”的格局，其实与美元汇率自身强弱密切相关。事实上，2016年上半年，美元指数在波动中不断走弱。而在2016年下半年，美元指数则在波动中显著走强。尤其是在特朗普上台之后一段时间，美元指数上升速度明显加快。

这就意味着，在2016年，当美元自身走弱时，人民币选择大致盯住美元，而就势对货币篮贬值。反之，当美元自身走强时，人民币选择大致盯住货币篮，而对美元显著贬值。

之所以出现这种“非对称性贬值”的格局，笔者认为，一种可能性是，中国央行认为，人民币兑CFETS货币篮的基数100，可能定得太高，明显偏离了人民币的“合理均衡水平”，因此在利用美元自身走弱的时间窗口来消除人民币兑篮子货币汇率的高估。也许，目前94-96的汇率指数，被央行认为是更加合理均衡的水平。

如果这种猜测是合理的，那么检验这种猜测的一个事件窗口则是，当美元指数再度走弱时，人民币兑货币篮汇率是会维持稳定呢，还是会再度贬值。如果是前者，这就表明央行有强烈的意愿维持人民币兑篮子汇率在当前水平的稳定。如果是后者，这就表明央行其实依然觉得人民币兑篮子汇率可能存在高估。

现在让我们来考察2017年1月以来的汇率走势。人民币兑美元汇率中间价在2017年的走势大致为一个倒V型，也即人民币兑美元汇率在1月初至1月24日期间大致处于升值状态（由6.94上升至6.83），而在1月24日至3月7日期间大致处于波动贬值状态（图1）。人民币兑CFETS货币篮汇率指数也大致分为两个阶段，1月6日这一周至2月3日这一周，人民币兑CFETS指数明显贬值（由95.25下降至94.03），而在2月3日这一周至3月3日这一周，人民币兑CFETS指数基本上处于原地盘整状态（图2）。最后我们来看美元指数走势。2017年年初至1月31日，美元指数波动中显著走弱，由103.2降至99.5。而从1月31日至3月6日，美元指数波动中显著走强，由99.5上升至101.6（图3）。

图2、人民币兑CFETS货币篮汇率走势（2017年年初至今）

图3、美元指数走势（2017年年初至今）

从数据中不难看出，2017年1月初至3月初的人民币汇率走势，恰好再现了2016年全年的人民币汇率走势。2017年1月，当美元指数走弱时，人民币兑美元汇率有所走强（2016年上半年是先升后贬），人民币兑篮子汇率走弱；2017年2月初至今，当美元指数再度走强时，人民币兑美元汇率显著走弱，人民币兑篮子汇率基本稳定。人民币汇率运动依然没有摆脱“非对称性贬值”的刻画。

这说明了什么呢？第一，2017年至今人民币兑美元的双边汇率走势，依然在很大程度上取决于美元指数的走势。如果2017年美元指数继续走强，人民币兑美元汇率继续贬值恐怕依然是大势所趋。从目前来看，美联储在今年3月份加息似乎已成定局。至少在2017年上半年，美联储加息提速恐怕还将是市场上的主导型预期。在这种格局下，人民币在2017年破7恐怕依然是大概率事件；第二，在“非对称性贬值”格局下，卖出人民币买入美元的策略依然是赢面较大的策略，因此，尽管央行已经显著收紧了对资本流动的控制，但短期资本外流的局面恐怕在2017年依然难以扭转。