对冲基金对于EB-5行业的启示

金融界人士和证券律师对于2008年9月15日上午的情景都记忆犹新。之前的周末各种传闻铺天盖地，人心惶惶，而之后，华尔街的百年老字号雷曼兄弟公司一败涂地，向纽约破产法院寻求保护。 

对冲基金和主权财富基金经理引发了信贷过度和疯狂投机，在这些危机带来的重压下，从冰岛格里特利尔银行、保险巨头 AIG到证券公司领导者美林证券，世界各地的金融机构纷纷踏上了倒闭的不归路。

那些向各自政府寻求救助的银行和证券经纪公司，下场都和对冲基金一样，均以失败倒闭告终。由于投资者在现金和贵金属领域寻求安全，麦道夫和斯坦福金融集团等一些著名投资公司的庞氏骗局浮出水面，使得这些问题日益加剧。人们曾一度认为全球市场信心已接近历史最低点。

随后，全世界各地引发了有关金融市场监管性质和范围的辩论。在美国，人们辩论的内容包括将金融机构定义为“大到不能倒”，以免以后发生更为惨重的倒闭事件。全世界一致认为，无论是对冲基金还是抵押，宽松的信贷即将成为过往云烟，紧接着将加大监管力度。公共养老基金和工会基金均遭受了数百万美元的损失，且突然面临无法为数千名人员发放退休保障的危机，因此，各行业纷纷要求加大监管力度，最终带来了美国“多德弗兰克市场改革”（the Dodd-Frank market reforms）。人们可能会认为，在这种情况下，另类投资领域未免能逃此劫。然而，事实并非如此。

另类投资领域发展火热

如今，尽管监管制度更加严厉，但另类投资领域却前所未有得火热。有了 2008 年 9 月的惨训，投资经理比以往更加合规，这无疑是一个显著的进步。根据本人的观察，倡导合规文化的公司在数量上远超那些不倡导合规文化的公司，而这并不足为奇。继续施行并倡导合规文化的公司似乎更能获得长远的发展。这对于投资者和市场参与者而言是一件好事。 

同样，EB-5 领域的市场参与者也会铭记2016年4月12日属于他们的“雷曼兄弟”遭遇。这一天，美国证券交易委员会（美国证监会）宣布对 Jay Peak EB-5 项目及其负责机构进行破产接管。

虽然其它 EB-5 区域中心项目尚未发生像 2008 年 9 月银行和证券经纪公司出现的那种动荡局面，但这次 Jay Peak 事件以及之前其它失败项目的惨痛经历动摇了人们对从融资到产权保险等所有项目投资的信心。随后，华盛顿开始忙于 EB-5 区域中心项目的改革和去留问题。然而，在本人看来，尽管 EB-5 交易机构和其他相关市场参与者非常努力，但 EB-5 领域仍尚未出现像 2008 年后另类投资经理人在几乎整个行业寻求制度改革的迫切感。

这实属不幸。和 2008 年市场崩溃之后的其它投资领域一样，EB-5 领域需正视其自身存在的问题，努力适应更加严格的监管环境，最终成为金融机构更加青睐的投资项目。对于那些寻求投资国内新兴金融管理公司、私募股权和房地产企业的养老基金和其它机构投资者而言，这种情况尤为如此。为了在机构投资的“本地化”浪潮中一展身手，EB-5 领域本身必须形成一定的制度，正如 2008 年 9 月的金融危机后其它投资领域所采取的措施一样。

EB-5 领域如何才能实现这一目标？

1. 在业务操作方面，市场参与者必须形成更为完善的“制度”。

2008 年以前，养老金和投资咨询机构更倾向于着重于收益和绩效而进行内部控制措施和业务活动的审核。从主要养老金和投资咨询机构以及另类投资管理协会 (AIMA) 2008 年后的尽职调查问卷中可看出，他们关注的重点不仅是经理人的绩效，而且还有企业的管理方式。通常，他们会像对待投资效益一样，通盘审核公司文件和董事会会议记录，并详细审核汇报程序的授权和文件记录，尤其是当负责人担任多个不同管理职务，特别是与合规有关时。此外，还要详细审查与客户资金操作有关的内控措施。在 EB-5 领域，不仅需要注意今后与项目有关的机构的尽职调查要求，还要留意项目的基本业务。

2. 在外部供应商的选用方面，市场参与者必须形成更为完善的“制度”。

在全球项目中，机构投资者通常只会在需要大量投资时考虑使用对冲基金，并取得著名资深 (a) 证券顾问、(b) 审计师和 (c) 资金管理人的认同。因此，投资经理人“自审”绩效并使用资金管理作为利润中心的日子已一去不复返。

在 EB-5 领域，采用外部专家的做法更为重要。

首先，虽然 EB-5 项目的客户非富即贵，但这些客户即便相当老成稳重，通常仍不具备发现利益冲突和其它重大法律问题的能力。在 EB-5 项目使用的“贷款转化为股权”模式中，这点尤为重要，因为如果投资者通过中介机构进行贷款，则可能无法获得追索权。

其次，资深专业人士经过培训，具备专业知识，能够帮助投资者及时发现问题。虽然，聘请专业人士为特定交易编制销售文件和营销材料成本一般较高，但所花时间和金钱通常能产生更好的效果。

第三，也许是最重要的一点，由于发行机构和投资者之间的语言障碍，审核销售文件的往往并非投资者本人。为客户资金的处理和资金管理编制正确的文件以及获得专业帮助的重要性，怎么强调都不为过。随着 EB-5 行业的不断发展和成熟，这一方面可能会形成更为完善的制度，以便加强市场信心。

3. 在营销相关问题方面，市场参与者必须形成更为完善的“制度”。

2008 年以前，通过未获执照的中介和他人将投资产品介绍给机构投资者，这种做法司空见惯。然而，因为公共养老基金投资项目中发生了许多“付费游戏”丑闻，如 CalPERS 等，使得这一局面得以改变。如今，许多对冲基金与证券经纪人合作进行产品咨询和发售，并确保销售活动的合规性。只有在自行对基金或经理人进行尽职调查后，证券经纪人才会承担这种责任，以便确保合规成本能够抵消潜在风险带来的损失。在 EB-5 领域里，有一小部分证券经纪人和投资顾问就扮演着这样的角色，且更多的人希望加入。然而，使用这样的实体，特别是在根据 Regulation S 向海外提供 EB-5 证券时，遭到了人们的反对。然而，目前尚未涉足 EB-5 市场的华尔街大型证券经纪人对这一问题并非视而不见，他们似乎察觉到了 EB-5 交易处理的风险要比利益更重要。不幸的是，美国大型跨国投资银行和证券经纪公司可以对那些非常适合 EB-5 投资的客户加以利用。从风险管理和营销的角度来看，EB-5 领域应按照 2008 年市场危机以来对冲基金的做法，利用好证券经纪人和投资顾问。

4. 在风险管理方面，市场参与者必须形成更为完善的“制度”。

通常，证券经纪人和投资顾问需要对各种不良行为负责。同样，证券经纪人和机构投资领域的投资顾问会购买保险，为他们的错漏、董事及高级职员责任以及某些情况下的诉讼费买单。目前，EB-5 行业刚涉足与大型保险公司的合作，这些保险公司将为证券经纪人和投资顾问提供保障。虽然，有些人可能会认为保险机构 (a) 消除了 EB-5 投资项目的“风险”因素，(b) 可能无法提供所需的保障，或 (c) 投保行为实际使风险得以滋长，但接收投资经理人案件的证券律师却不以为然。如果交易一旦出错，通常会给所投资金带来巨大损失或引发麻烦的诉讼。在这种情况下，保险公司通常会针对基金管理人和基金执行更多的尽职调查，而其他市场参与者却做不到这一点。和 2008 年后的对冲基金行业一样，EB-5 行业应加强与保险行业的合作，证明其项目值得投保，且有强大的合规文化和业界内控措施加以保障。

5. 在赢得市场信心方面，市场参与者必须形成更为完善的“制度”。

任何金融市场中存在的诈骗和不法行为都会打击市场参与者的信心。2008 年以前，金融服务领域当然并非完美无瑕。之后，监管机构、立法者和市场参与者展开了一次对话，而这次对话有助于重振市场信心。虽然 EB-5 领域采取了强有力的措施，向人们传达 EB-5 带来的利益，但这些措施还不足以树立人们对 EB-5 行业的信心。然而，对行业进行监管，并为参与者树立优秀示范典型，将有助于重振全球市场信心。

监管的不利影响

加大监管力度会带来各种不利影响，导致焦虑、不确定性，甚至蔑视立法程序。毋庸置疑，在有关多德弗兰克和其它监管措施的争议中，这种感觉并非短时间存在，这些措施一直影响着 2008 年以后另类投资管理者的工作。然而，这种不确定性促成了合规和规管制度的诞生，从而使新市场参与者更加符合投资者的利益。

2016 年，如今的 EB-5 领域与 2008 年的对冲基金行业如出一辙。EB-5 市场参与者与八年前的对冲基金行业参与者同病相怜，特别是在可能发生的 EB-5 项目改革方面。和对冲基金行业一样，EB-5 行业必须采取必要的措施，证明这种监管有利于市场参与者在美国国内外金融市场中发挥一定的影响。